夏 勇：本周香港股市仍然十分活跃，让人想起了去年岁末年初时的热闹场景，反观A股依然冷冷清清，一年前由长江电力（600900）带动的一轮行情已成追忆。应博士，有人认为目前A股的走势暗示着流通股股东不得不接受“同股同权”的预期，而在“同股同权”的假设下，即使是少数公认的大蓝筹其流通股股价也偏高，因而价值投资的方法在A股中行不通。
应博士：大部分内地投资人似乎有一个根深蒂固的观念，就是香港是个规范化的市场，所以适合用价值投资的方法进行投资，内地是个炒作性的市场，所以不适宜用价值投资方法进行投资。表面上看，这个逻辑好象蛮有道理。但我们如果理智地细加分析，就不难发现其中的问题。A股和H股的一个重大差异是各自投资人的价值投资标准不同，而很多人将价值投资标准和价值投资方法混为一谈。
夏 勇：您说的价值投资标准不同是不是指两地投资人要求的回报率不同？我印象中香港市场的投资人要求的回报率一般在10%左右，而A股投资人要求的回报率似乎不太好判断。
应博士：同样的公司，如果投资人要求的回报率相差较大，确实会导致估值上的重大差异。我们假设有两家分别叫“稳定蓝筹”和“炒作之星”的公司，其H股和A股分别在香港和内地上市。“稳定蓝筹”的每股净资产是10港币，未来每年的利润基本稳定为1.5港币，且利润全部用来分红；“炒作之星”的每股净资产也是10港币，但每年的利润波动很大，好的年份每股赚2港币，差的年份每股亏1港币，平均下来每年只能赚0.5港币左右，所以平均每年分红也为0.5港币左右。
假设香港的投资标准要求年投资回报为10%，则“稳定蓝筹”的合理估值为每股15港币，而“炒作之星”的合理估值为5港币。如果香港投资人按照价值投资的方法进行投资，他们只会在15港币以下买入“稳定蓝筹”，或在5港币以下买入“炒作之星”。
由于“稳定蓝筹”和“炒作之星”的A股价格大大高于H股的价格，大部分的内地投资人就会推断：“你看，A股就是一个投机性的市场，投机性的市场只有投机性地炒作才能生存。”于是，很多A股投资人会放弃投资“稳定蓝筹”类的股票，而去大炒特炒“炒作之星”类的股票。因此，以往内地市场中经常可以见到的情况是，“稳定蓝筹”股票的A股价格可能是30元人民币，而“炒作之星”的A股价格可能也是30元人民币甚至更高。
夏 勇：那即使是对A股（流通股）投资人来说，投资于“稳定蓝筹”的回报还是要比“炒作之星”高。
应博士：虽然事实上如此，但很多人还是被“投机”两字所迷惑。我们不妨暂时接受A股投机有理的观点，假设“稳定蓝筹”和“炒作之星”30元的价格都是合理的。由于“稳定蓝筹”平均每年派1.5港币的股息，“稳定蓝筹”投资人总体上每年平均可获得5.3%左右的投资回报。而“炒作之星”平均每年派0.5港币的股息，“炒作之星”投资人总体上每年平均只可获得1.7%左右的投资回报。如果再考虑到“炒作之星”炒作频繁，投资人总体上平均要支付1.7%左右的交易费用，则投资人总体上“投资”于“炒作之星”的长线年平均回报为零。这样，炒作“炒作之星”实际上变成了一个零和游戏，造市做庄的炒家可能会获得超过“稳定蓝筹”5.3%的年投资回报，但大部分的小炒家会对应地获得“超额负回报”。因此，投机有理的观点，只是对少部分靠剥削小股民获取超额利润的人来说是有理的，对大部分被剥削的散户来说，在A股市场上投机肯定是不合理的。
相对而言，A股的投资人如果接受A股投资标准的现实，价值投资的方法在A股市场中实际上还是有用的。如果假设A股投资标准要求的年平均回报率为5.3%,我们很容易就可以算出，“稳定蓝筹”的合理估值为30元人民币，“炒作之星”的合理估值为10元人民币。投资人如果按照价值投资的方法，只在30元以下买入“稳定蓝筹”，或在10元以下买入“炒作之星”，投资人的长线平均年投资回报还是会超过5.3%的。反之，投资人如果用投机的方法来买卖A股，投资人的总体平均回报只会大大低于价值投资人的平均投资回报。
夏 勇：这么说，在“同股同权”的预期下，同一家公司A股和H股估值上之所以有差异，主要是对于等量的资金两地市场投资人要求的回报不同，但这一点只有在市场间资金完全不流通才可能维持。否则，只要市场间资金流通开了口子，原先回报率较低的市场其资金必然涌向回报率较高的，如果假设“同股同权”，那市场间资金的流通将推动“同价”变为现实。
应博士：其实近几年A股股价之所以不断向H股靠拢，正是由于越来越多的A股投资人有了“同股同权”的预期，再加上市场间资金流通的口子越开越大，“同价”也就越来越快地变为现实。不过，即使假设A股仍然是一个封闭的市场，就算H股（港股）市场的价值投资标准不适合于A股市场，但H股（港股）市场的价值投资方法仍然是适合的。
近期H股市场表现十分强劲，并在近一年来首次突破5000点整数关之上。其中原因应与市场对H股业绩预期较好不无关系。这样的价位是否合理，以及H股指数究竟能否在5000点之上获得支撑，成为投资者最为关心的一个问题。对于这个问题，我们不妨先来看一下对H股市场素来影响较大的海外机构如何看待。
在香港股市中，一些知名大投行机构的言论和观点对投资者的操作影响极大，而且，这种现象在H股市场上表现得尤为明显。尽管有传闻声称一些大机构经常通过其公开发表的观点控制市场走向，达到自身资金获利的目的；而且不乏有个别机构的研究人员因曝出类似丑闻而被绳之以法的现象；但诸多机构在投资者心中的良好形象依然难以撼动。因此，美林证券、瑞士一波等在市场上具有重要地位的机构，其观点应该是有代表性的。
对于一家机构的观点，投资者不妨查阅追溯一下这家机构在历史上曾经发表过什么样的言论，从其对市场一贯的态度方面加以验证。比如，荷银证券，其对待H股市场的态度似乎一贯较为悲观，去年4月下旬在H股市场持续下跌的时候，荷银证券曾经表示，H股市场去年以来的涨势将被打回原形，H股指数将跌至2700点。事实验证这种言论并不切合实际，而且H股指数跌到这样的低点位也是一件不可思议的事情。与荷银证券相反，美林证券此前对H股市场似乎一直较为乐观。早在去年5月份H股指数还在不到2500点的位置上徘徊的时候，美林证券就预言H股指数将上涨至5000点。此后又曾预计明年一季度H股指数可升逾8000点。从H股市场的实际表现来看，美林的看多言论似乎应该比它看空言论更加值得相信。
此外，投资者还可从外资机构对主要H股指数成分股的定价方面予以验证。由于H股市场已经持续成为香港股市的热点板块，市场上的一些机构经常发表研究报告，给出其所关注的H股个股的投资评级和目标价位。从H股公司披露中期业绩报告后的最近两个月的情况来看，诸多机构对市值最大的10只H股指数成分股的平均定价均在其目前价位之上。按照机构的平均目标价位计算，若市值最大的10只H股指数成分股的股价升至其平均目标价位，H股指数将达到5500点。由于市值最大的10只H股指数成分股在H股指数中的比重超过70%，因此这样的预测点位可较好地代表市场上的诸多机构对H股市场未来走向的平均的和真实的看法。从这种意义上看，H股市场在5000点之上作以停留，还是有一定道理的。
参照机构对H股市场的整体看法和对H股个股的具体定价，笔者认为，满足三个条件之后，对于H股的投资风险应该是非常小的。其一，所选股份一定要质地优良。H股最大的看点仍在于其良好的业绩增长性。对H股个股的投资这一点是最为关键的。一些业绩欠佳的股份，短期内可能因概念炒作而涨幅巨大，但没有业绩支撑的涨势终究难以长久。其二，就是利用机构的观点进行验证。对于一只H股个股，在很多情况下机构的观点都是分歧颇多的。如果诸多机构对一只个股一致给出正面评级，且平均目标价较其当前价位有很大的上升空间，则可说明一些问题。事实上，这样的情况并不鲜见。其三，看看外资基金在这只股票上的持仓变化情况。目前有逾50只H股被外资基金重仓持有，因此H股市场上也显现出明显的基金市特征。在满足前面两个条件之后，如果一只H股的当前股价在外资基金的重仓成本附近甚至其下，则是一个较好的介入机会。
